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文：研究院 连一席 马家进 谢嘉琪 郭双桃 范城恺 截至3月12日，疫情蔓延至全球121个和地区，全球超过10万多人次。全球金融海啸，2月下旬以来油价最大下跌超过30%，美股两次触发熔断，进入技术性熊市。 我们正站在新一轮全球经济金融危机的边缘，疫情全球大流行只是导火索，根源是全球经济、金融、社会的脆弱性。2008年危机至今，12年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点激化、贸易保护主义盛行。 从金融周期的角度，这可能是一次总的清算，该来的迟早会来。 非常之时，必待非常之举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，化危为机，我们旗帜鲜明倡导“新基建”、“以第二次入世的勇气推动改革开放”、“调节收入分配、扩大中产、提振消费”。 1 全球大流行 1.1 战疫初步遏制，为长期胜利付出较大的短期代价 疫情在1月下旬开始迅速蔓延，目前在武汉封城、全国延迟开工等政府强有力的措施、一线工作者和人民的共同努力之下，疫情已基本得到控制。
1.2 海外疫情加速扩散，亚洲及欧洲为重灾区 海外确诊指数级增长，亚洲及欧洲为重灾区。2月中旬以来，海外疫情进入快速扩散期。截至3月12日，新冠病毒扩散至121个和地区， 累计感染5.3万人次，感染人次超过1000的达到7个，分别为意大利、伊朗、韩国、法国、西班牙、德国和美国。
意大利成为海外疫情最严重的，实施全国封锁。韩国疫情因宗教活动失控。日本疫情因“钻石公主号”扩散，出现小规模聚集性感染。美国疫情3月份之后开始爆发，美国政府对新冠肺炎不够重视、各州自治无统一规划，直到3月14日才宣布进入紧急状态。
1.3 和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望 3月份日本、意大利、韩国、美国等的疫情更像1月底的情况，还在扩散和恐慌的状态，从不重视到重视，并开始采取强力措施。早期主要是因为政府不够重视，存在“超级感染者”，没有持续采取强制性隔离措施，政府在资源协调、社会动员方面能力不足，口罩、检测试剂等医疗物资存在严重缺口，各州县各自为政，应对散漫。 反观新加坡和则能够快速控制疫情。纵观新加坡应对新冠疫情的各种措施，主要包括：按流行病学标准，全力追逐每一个病例的传播链条；应收尽收，以财政补贴、鼓励疑似者尽快看病，政府掏钱鼓励人们看病；用一切可能方法，确保本地医疗资源平稳运行；全力推动充分的诊断，保障临床医疗资源充足；收紧签证政策，严格防控外来输入；铁腕管理、强制居家隔离制度；鼓励勤洗手，使用戴口罩，保持个人卫生；避免大型聚集公众活动；及时的信息披露和充分的公众沟通解释，缓解公众紧张。 可以看出，新加坡采取的这些措施有赖于强大的政府、雄厚的经济实力、高效的民众执行力、科学的防疫体系、以及愿意付出较大的短期代价换取长期的胜利——这些和的“战疫成功”，有颇多相似。 和新加坡快速遏制疫情的成功经验为全球燃起了希望，如果疫情严重的世界各国政府采取上述有效措施，也有望能有效战胜疫情。 2 站在全球金融危机的边缘：全球金融市场雪崩，疫情只是导火索，根源是全球经济金融社会的脆弱性 2008年金融危机之后，各国政府和主要以超低利率和量化宽松应对，而实质性改革和创新进展迟缓。这带来了一系列风险和脆弱性，比如美国面临股市泡沫、债务杠杆、金融机构风险、社会撕裂四大危机。欧洲、亚洲等也面临同样的问题。 2.1 股市泡沫：长期宽松、股票、估值过高、同质化交易 长期宽松的货币政策催生了延续近11年的史上最长牛市。疫情终结美股牛市，两次熔断，跌入技术性熊市。股市大跌将通过居民部门的财富效应、企业部门的托宾Q效应、信贷市场的资产负债表和抵押品等渠道冲击实体经济。 2.1.1 美股大跌，技术性熊市 在经历11年牛市后，2020年2月下旬以来美股大跌，两次熔断。3月9日和12日，下跌均超过2000点，美股猛烈下跌触及7%的一级市场熔断线，是1997年以来首次引发熔断机制。2月20日至3月12日，道琼斯工业指数、综合指数、标普500指数分别下跌27.76%、26.64%、26.74%，美股已进入技术性熊市。 重挫。3月12日全球有11国股市因大跌而触发熔断。亚洲方面，泰国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印尼等6个股市均发生熔断。美股开盘后，加拿大、巴西、墨西哥、哥伦比亚股市也触发熔断，其中，巴西股指大跌15%，一日内两次熔断。
2.1.2 货币超发、同质化交易、股票回购等推高股市泡沫，酝酿风险 货币超发、投资者同质化交易行为、发债股票回购是美股长牛的重要原因，在市场下跌时泡沫被刺破蕴藏着巨大风险。 市场的同质化交易行为不断增加。长期低利率压低了、等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。苹果、微软、亚马逊等龙头蓝筹科技股市值占比持续上升，对指数影响显著。处于牛市时，同质化的交易行为快速推升股价，转入熊市时，则会造成大规模抛售，市场流动性枯竭，陷入下跌螺旋。 部分上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红，推升股价和估值。股票回购和分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。但是，一旦股价下跌，发债的企业将面临巨大亏损和流动性短缺，企业财务状况恶化，债务违约风险上升，进一步压低股价。
2.2 债务危机：杠杆率上升、高风险债券占比上升、偿债能力下降 美国正处于金融周期的高位，企业部门面临巨大的债务风险：杠杆率快速上升、偿债能力持续下降、高风险债券占比上升、信用利差扩大。企业部门债务有可能成为金融危机的策源地。 2.2.1 务和杠杆率快速上升，偿债能力持续下降 2008年金融危机后，美国居民部门修复破损的资产负债表，杠杆率（债务/GDP）持续下降；政府部门加强宏观逆周期调节、承接私人部门杠杆转移，杠杆率快速攀升，但2014年后基本平稳；非金融企业部门受危机冲击去杠杆，但杠杆率快速反弹，超过危机前水平，目前更是超过居民部门。 美国企业债务和杠杆率快速上升，但偿债能力却持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。
2.2.2 高风险企业债占比扩大，债务违约风险上升 美国高风险企业债占比持续扩大。美国非金融余额从2008年的2.2万亿上升至2018年的5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。同时，杠杆贷款以及BB和B级企业债也大幅增长，加剧美市风险。2020年1月标普下调676家美国企业债发行人的评级，上调352家，上调与下调发债企业之比为0.52，创2009年以来新低，被下调评级的企业中86%都与发行高收益债有关。 美国高风险企业债信用利差扩大，违约风险上升。BBB及以下评级企业债信用利差快速上升，表明市场风险偏好下降。利差扩大增加了企业的成本与难度，一旦无法顺利再融资，债券大规模违约，风险将传染至整个金融体系。
2.3 金融机构危机：金融监管放松、资产泡沫、明斯基时刻、债务-通缩循环 股市、债市等如果持续动荡，可能引发商业银行等金融机构危机，导致金融体系流动性枯竭，明斯基时刻降临，最终传导并放大至实体经济，经济陷入严重的资产负债表衰退和债务-通缩循环。 |
